双汇物流“无缘”双汇集团整体上市，令这宗交易对价达401.67亿元的整合吸收“成色不足”。
在最新出炉的《2019胡润全球百富榜》上，79岁的万隆身家较上一年增长7.2亿元。尽管这个数字在富豪榜上掀不起太多波澜，但万隆的一举一动对双汇而言，都至关重要。
最近的动作是关于集团的整合。2019年年初，双汇发展(000895.SZ)发布公告称，拟通过发行股份的方式并购其控股股东漯河市双汇实业集团有限责任公司(下称双汇集团)的全部资产。
由万隆及其家族掌控逾15%股份的万洲国际(0288.HK)为港股上市平台，再通过后者子公司罗特克斯控制的双汇集团间接控制双汇发展，这种复杂的持股关系正是十多年前管理层MBO的产物。
数据显示，目前罗特克斯全资控股双汇集团。而双汇发展的第一大股东双汇集团持股59.27%，第二大股东罗特克斯持股13.98%。通过此次收购，罗特克斯未来将直接控制A股上市平台双汇发展，而双汇集团也将完成历史使命最终注销。
双汇发展主要从事屠宰和肉制品加工、销售业务，而万洲国际则主要从事生猪养殖及生猪屠宰，同时还兼具资本平台的作用。截至2019年2月28日，前者市值计796.84亿元人民币，后者市值则达1025.82亿港元(约合873.41亿元人民币)。
对于此次收购，双汇发展方面表示，本次资产整合是基于对下属资产结构和业务的梳理，能使双汇发展进一步聚焦肉业主业。实际上，2012年双汇集团和罗特克斯就曾以资产置换和换股的方式将约261亿元的肉类资产及关联业务装入双汇发展。
但相较于前一次并购，此次双汇集团被整体注入上市公司更多是减少管理层级——在双汇集团的主要资产中，持有双汇发展股权占其总价值的99.03%。
值得注意的是，此次交易对价为20.34元/股，是公司停牌前120个交易日内最低的均价，与该公司最新24元/股相比亦折让15.3%。对于该交易对价，双汇发展方面表示是考虑到了中小股东的利益，同时其还为有异议的股东给出了现金选择权方案。不过这种方案下，并购完成后的罗特克斯对于双汇发展的持股比例将上升至82.27%。
双汇发展为何会吸收合并双汇集团?双汇集团交易对价是否公允?此次合并真能发挥协同效应吗?《投资时报》记者就上述问题发送采访提纲至双汇发展董秘办，但截至发稿并未收到回复。
分红救急双汇集团
根据交易方案，此次发行对价为20.34元/股，拟发行股份数量为19.75亿股，双汇集团整体作价401.67亿元，由于双汇集团的主要资产为持有双汇发展19.56亿股，因此合并完成实际新增股份1919万股，双汇集团则注销。
具体来看，除了持有双汇发展股份外，双汇集团参与交易的资产还包括四家关联公司的股权，分别为海樱公司49.66%股权、财务公司40%股权、意科公司51%股权以及软件公司51%的股权，此外还包括集团部分存款、双汇大厦等固定资产。
包括海樱公司在内的四家公司均为与双汇发展有着关联交易的公司。双汇发展表示，通过此次合并，主要是为了消除双汇发展预期下属子公司在调味料业务、软件开发等方面的关联交易，降低双汇发展整体关联交易规模。
实际上，以20.34元/股的交易对价看，在除去持有价值397.85亿元的双汇发展后，双汇集团余下资产作价3.82亿元，那么该对价是否公允?
交易公告显示，截至2018年12月31日，双汇集团剔除双汇发展后的总资产为11.16亿元，负债为9.04亿元，所有者权益为2.13亿元。从所有者权益来看，3.82亿元的交易对价并无太大出入，但这却是双汇集团分红偿债后的财务状况。
2018年12月6日，双汇发展进行了第一次三季报分红。作为股东的双汇集团及罗特克斯分别分红17.6亿元和4.15亿元，共计21.75亿元。三季报分红后，双汇集团利用自有资金、双汇发展分红款以及股东罗特克斯增资为双汇集团清偿债务18.39亿元。
那么清偿债务前双汇集团除双汇发展外的资产状况如何?根据双汇集团半年报显示，2018年上半年，双汇集团总资产为224.61亿元，所有者权益为120.56亿元;而同时期双汇发展总资产为215.44亿元，所有者权益为133.99亿元。
这也就意味着，三季报分红前，双汇集团除双汇发展外的总资产为9.47亿元，总负债高达22.9亿元，而所有者权益为-13.43亿元。如果不是三季报突击分红，除双汇发展外的双汇集团资产状况远没有那么乐观。
关联交易仍待解
虽然通过并购解决了长久以来双汇集团控股子公司与双汇发展之间的关联交易问题，但双汇发展的关联交易问题并没有结束。
据双汇发展2017年年报显示，涉及上市公司关联交易的体外公司多达26家，除了此次合并中涉及的四家公司外，与双汇发展产生最多关联交易的公司主要为漯河双汇物流投资有限公司(下称双汇物流)以及罗特克斯有限公司。
其中双汇物流及其子公司与双汇发展在2017年产生的关联交易高达12.99亿元，占同类关联交易金额的比重达到87.13%;而罗特克斯与双汇发展在2017年产生的关联交易高达31.08亿元。
其实，双汇物流本可以通过此次并购注入到双汇发展中，从而一举解决关联交易问题。但天眼查显示，2018年12月26日，也就是双汇发展并购案公布前夕，万通物流国际有限公司已取代双汇集团，成为持有双汇物流85%股权的最大股东。
双汇物流主要从事仓储、分拣、配送、运输等物流服务，旗下共有11家子公司，固定资产总额达到3.5亿元。
自去年爆发“非洲猪瘟”事件后，不少业内人士认为行业内亟须转型升级、实现加工体系可追溯，产业链完善的企业将会受益。而生猪屠宰+冷链发展被认为是生猪产业链重要的一环。
但随着双汇物流“无缘”双汇集团整体上市，这也就意味着双汇集团的全产业链模式还需持续推进，双汇发展此次的整合吸收也被外界评论为“成色不足”。或许，将双汇物流继续体外培育是万隆本人的考量。
时间不等人。去年8月左右，双汇密集进行人士调整，一批70后高管相继进入管理层，其中万隆次子万宏伟担任双汇发展副董事长，万隆长子万洪建担任万洲国际副董事长。但万隆目前仍未公布接班人人选。
