养猪路在何方？
12月4日，正邦科技（002157）发布公告：公司董事刘道君、副总经理兼董秘王飞、财务总监周锦明拟减持股份，预计合计减持不超过319.25万股，占公司总股份1.682%。董秘、财务总监均按年度减持上限（25%）减持。根据12月4日收盘价5.18元/股估算，上述3人减持预计套现1653.72万元。
根据10月18日公告的正邦科技2018年三季报显示，截止2018年前三季度，正邦科技实现营业收入175.85亿元，同比增加19.39%，实现归母扣非净利润0.64亿元，同比下降84.30%。在业绩大幅下滑的情况下，高管扎堆减持，难免让市场浮想联翩。
一、业绩大起大落
江西正邦科技股份有限公司，简称正邦科技，股票代码002157，主营饲料业务和生猪养殖业务，属农林牧渔业。2007年8月上市。
随着猪肉价格行业的波动，正邦科技业绩也随着大起大落。
（单位：人民币亿元）
2013-2017年间，正邦科技营业收入逐步增加，其净利润从亏损转为盈利，至2016年达到顶峰，当年实现归母扣非净利润9.73亿元。随着猪肉价格的回落，2017年在收入小幅增加的前提下，净利润大幅度下滑，当年实现归母扣非净利润5.25亿元。
2018年，下滑趋势仍在继续，前三季度累计实现营业收入175.85亿元，同比增加19.39%，而实现的归母扣非净利润仅为0.64亿元，同比下降84.30%。
2018年，正邦科技业绩大幅度跳水。
二、收入靠饲料、利润靠养猪
影响正邦科技业绩波动的核心是养猪业务。
（单位：人民币亿元）
从上表可见，饲料业务贡献了公司的主要收入，而养殖业务则是贡献了主要的利润。公司的业绩也随着养殖毛利率的波动而起伏。
生猪养殖业务模式包括自繁自养模式和“公司+农户”、“公司+农场主”合作养殖模式。自繁自养模式，即公司自建养猪场，自行繁殖自行养殖并对外销售生猪；合作养殖模式，则属于轻资产模式，由公司提供饲料、仔猪、疫苗和养殖技术等，由农户负责养殖，成型后公司回收生猪，并对外销售。
2017年，正邦科技生猪出栏量为342.25万头，出栏规模在A股生猪养殖类上市公司中排名第三。
然而，随着猪肉价格的持续低迷和原材料价格的走高，2018年正邦科技毛利率剧烈震动，进而业绩大幅波动。
注：由于季报不公布分产品毛利率，此处以综合毛利率计算。
如上表所示，在肉猪价格低迷和原材料价格高涨的前提下，正邦科技第二季度综合毛利率跌至5.38%，为近年来的历史最低水平，因此第二季度正邦科技巨亏。随着猪肉价格的回升，第三季度综合毛利率大幅增加，前期亏损被弥补，整体前三季度盈利，但相比去年同期仍有大幅下滑。
三、大规模新建猪场、资金压力凸显
同样依靠养猪发家致富的温氏股份（300498），享有中国农林牧渔第一股，其依托的“公司+农户”的合作养殖模式，被称为“温氏模式”。
不同于温氏股份全力依托合作养殖的模式，正邦科技近年来大规模新建养猪场，推广自繁自养模式，即从繁殖到育肥由公司全程饲养。
最直接的表现，即公司的硬资产持续增加。
（单位：人民币亿元）
上图显示了从2013-2018年三季末，公司固定资产+在建工程的情况。可以看出，近年来，公司硬资产持续增加，到2018年三季末，公司的固定资产+在建工程合计已达107.91亿元，占总资产比重54.17%。
而导致硬资产持续大幅增加的原因，就是大量的投资新建养猪场。
大规模新建养猪场需要大量的资金，而正邦科技近年来多渠道广泛融资。
银行借款、发行债券、融资租赁、非公开发行股票，近年来正邦科技利用各类渠道大量融资。
截止2018年三季末，公司银行借款合计达79.98亿、公司债券5.27亿、融资租赁应付款3.64亿，金融负债合计高达86.89亿。
而同时，正邦科技账面货币资金仅余14.91亿。
货币资金14.91PK金融负债86.89。
不仅如此，在2018三季报中，正邦科技还公告了，公司拟发行永续票据、发行超短期融资券、非公开发行股票等事项。
由此可见，大规模新建养猪场，给正邦科技的资金带来了不小的压力。
四、存货激增、减值风险需考虑
随着正邦科技规模的不断扩大，其存货规模也不断增加。
（单位：人民币亿元）
截止2018年三季末，正邦科技存货规模达36.84亿，占总资产比例18.49%，成为除固定资产外，排名第二的资产项目。
由于季报不披露明细，无法了解存货的具体构成。参考2018半年报和2017年报，正邦科技存货主要为尚未成型的生猪，占存货规模超过60%。
结合2018半年报和三季报的信息，2018年正邦科技未对存货计提跌价准备。
然而，2018年猪肉价格的剧烈波动、非洲猪瘟、贸易战的影响，未来的猪肉走势难以估量，而高达36.84亿的存货，随时面临着减值的风险。
随着猪肉价格行业的波动，正邦科技的业绩起起落落。大修大建养猪场，不仅带给资金巨大压力，更给未来准备好了足够多的折旧和摊销。行情下行，业绩跳水，尚在饲养过程中的生猪还未出栏，便面临着减值风险。而此时，公司董事、高管扎堆减持，更是让人浮想联翩——养猪路在何方？
