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自7月初以来，玉米价格呈现持续下跌走势。其中，锦州港玉米价格从此前的2440元/吨跌至目前的2190元/吨，跌幅为10%左右。我们认为，本轮玉米价格出现持续下跌，主要原因在于旧作玉米产量同比大幅增加叠加玉米替代品供应处于高位，使得旧作玉米供给大于需求。展望新年度玉米供需及当前玉米估值情况，我们认为玉米价格继续下跌空间较为有限，建议空单持有者逐渐减持。
继续下跌空间有限
评估玉米估值高低，我们主要从两方面分析：一是农户玉米种植成本，二是玉米与小麦饲用价值比较。
第一，从农户玉米种植成本角度看，我们认为玉米2501合约2190元/吨已经跌破农户种植成本。玉米期货价格主要是以东北农户种植成本定价，因此我们测算集港成本以黑龙江区域为例。玉米种植成本主要包含地租、种子、化肥、农药、机械等，其中，对农户种植成本影响最大的因素是地租。参考市场调研数据，2024年黑龙江区域农户地租成本约为600元/亩，而2023年黑龙江区域农户地租成本约为800元/亩。假设2024年黑龙江玉米单产持平于2023年，测算2024年黑龙江农户玉米集港成本约为2265元/吨。另外，如果假设黑龙江农户地租成本550元/亩且单产同比持平，测算黑龙江农户玉米集港成本约为2187元/吨。因此，就种植成本角度而言，我们评估当前玉米期货估值处于相对低位。
第二，从饲用价值角度看，我们认为当前华北玉米饲用优势相对明显。参考我的农产品网数据，截至9月14日，潍坊地区小麦市场主流报价约为2485元/吨，潍坊地区玉米价格约为2250元/吨。参考二者营养价值而言，当小麦减玉米价格小于100元/吨时，饲料厂在配方中或开始加大小麦用量，减少玉米用量。参考上述数据可知，目前山东区域小麦与玉米价差维持在235元/吨，因此目前饲料厂仍在积极使用国产玉米。基于此，我们认为从物料比价角度看，玉米估值也是处于相对低位。结合东北农户种植成本以及物料价差角度看，玉米期货价格继续下跌空间较为有限。
进口替代品同比减少
综合评估进口谷物到港价格与政策性因素，我们认为2024年进口谷物到港量环比将显著下降。综合考虑船期数据，我们评估2024年四季度进口玉米、高粱、大麦到港量分别为95万吨、110万吨、110万吨，而去年同期约为1058万吨、151万吨、409万吨。综合上述数据可知，今年四季度进口谷物到港量同比减少1304万吨。
与此同时，我们评估2024年四季度国产小麦、定向饲用稻谷替代量分别为200万吨、0吨，而2023年同期二者替代量分别为420万吨、600万吨。根据上述测算，2024年四季度国产玉米替代品加上进口玉米替代品合计数量约为515万吨，而去年同期约为2229万吨，同比减少1714万吨。考虑到今年四季度国产玉米替代品数量同比下降，这会使得四季度国产玉米饲用量大幅增加。需要说明的是，2023年四季度有一部分进口玉米转入储备，并未进入商用领域。因此需要对2023年四季度进口玉米商用部分再调整。
结论
综合考虑玉米估值及四季度玉米替代品情况，我们评估玉米在当前价格下继续下跌空间较为有限。与此同时，政策层面中性偏多。因此，我们建议玉米空单持有者可逢低逐渐减持，降低仓位。对于终端用粮企业，我们认为可以逢低买入远月玉米期货，建立一部分玉米头寸。
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